Vivimos un momento sin precedentes. La crisis del Covid-19 ha cambiado radicalmente tanto nuestra vida cotidiana como la de las compañías. Los mercados se han desplomado, mientras que las empresas de todo el universo de inversión han cancelado o retrasado los dividendos. Lo que plantea la pregunta: ¿es este el fin de la inversión de rentas tal como la conocemos?
Antes de abordar la cuestión, es interesante mirar primero hacia atrás. En general, éramos relativamente optimistas a principios de 2020. El crecimiento era razonable, las valoraciones correctas y los dividendos aún atractivos en el contexto de la rentabilidad de los activos. Irónicamente, cuando entramos en la última temporada de resultados empresariales todavía existían indicios de que las empresas iban a seguir siendo generosas con sus pagos en efectivo (dividendos, dividendos especiales y recompra de acciones).
Sin embargo, nos preocupaba cada vez más en qué punto del ciclo económico nos encontrábamos, el más largo que se recuerda, y por lo tanto no esperábamos ver el mismo tipo de rentabilidad en el mercado que la que se había obtenido en 2019. Además, nos estábamos volviendo más prudentes sobre la capacidad de obtener rentabilidad a cualquier precio y la bifurcación que se daba en el mercado entre la calidad y el valor.
Entonces el coronavirus atacó... ¿y puso fin al ciclo? Un mundo diferente
La profundidad y ferocidad de la corrección del mercado ha sorprendido a muchos y todo ha ocurrido muy rápido. Una semana, la opinión consensuada era que los PMIs se estaban estabilizando (si no mejorando) y que la prima de riesgo de las acciones se debía a la caída (los analistas tenían que justificar los múltiplos de valoración de alguna manera). La siguiente, todas las apuestas se cancelaron y la mayoría de los analistas consideraron que la prima de riesgo de las acciones era demasiado baja. Mientras tanto, las métricas de valoración se volvieron algo redundantes ya que los precios de las acciones se movían entre el 5 y el 10% por día (al alza y a la baja). Los inversores se arriesgaban a hacer conjeturas sobre cómo serían los resultados de las compañías, ¿la situación haría que se volatizara un mes, un trimestre, un año de esos ingresos y beneficios? Para los inversores de rentas, las caídas provocaron algunas situaciones complejas, algunas de las cuales fueron complicadas y otras crearon oportunidades.
La respuesta del mercado al shock de la demanda ha supuesto unos meses difíciles para las acciones de alto dividendo. En nuestra opinión, la situación se ha visto más impulsada por los comentaristas y por los hedge funds que han adoptado una mentalidad de "vender primero, preguntar después", en lugar de llevar a cabo una lectura detallada de lo que estaba ocurriendo. Las empresas que generan efectivo y que tienen unos balances sólidos cayeron con los mercados. Las que deberían ser capaces de ofrecer atractivos dividendos absolutos sobre una base del ciclo completo también se vieron atrapadas en las caídas. Con todo, esto ha dado lugar a unas valoraciones muy atractivas para muchas compañías excelentes. Un contexto ideal para los inversores activos que buscan reforzar el retorno y capturar oportunidades decentes a medio plazo.
Como "quid pro quo" para la financiación del gobierno, los políticos han "sugerido" que las empresas se abstengan de pagar dividendos. Como resultado, esperaríamos ver la cancelación de algunos dividendos especiales previamente anunciados (por ejemplo, Volvo). Dicho esto, dependiendo de la duración de la crisis, esto podría, en algunos casos, resultar en un escalonamiento de los pagos en lugar de una cancelación total. Una vez más, esto podría significar oportunidades para los inversores activos.
El Banco Central Europeo dio instrucciones a los bancos para que no pagaran dividendos hasta al menos octubre de 2020. Una medida estudiada para que los bancos tengan el capital suficiente para aumentar las provisiones y los préstamos después de la crisis. No obstante, quedan un par de preguntas pendientes sobre si esta directriz constituye un retraso/aplazamiento frente a una eliminación completa de los dividendos para este año. El mercado ha sido rápido en aplicar esta medida de riesgo a otros sectores. Sin embargo, no estamos tan convencidos y creemos que ahora hay interesantes oportunidades en dividendos infravalorados.
Oportunidades en Europa
Uno de los beneficios de invertir en Europa es la profundidad y amplitud del mercado. Esto significa que los inversores pueden diversificar sus oportunidades de rentas sin depender de unas pocas empresas o sectores. Por supuesto, Europa no ha sido inmune a la caída, sino que los inversores se han centrado en empresas en las que el dividendo es relativamente alto y, por lo tanto, está supuestamente en riesgo. A pesar de ello, hay muchos matices. Hay una serie de empresas de bajo retorno ("crecimiento") que han recortado sus dividendos cuando, a primera vista, no lo necesitaban debido a sus modelos de negocio supuestamente robustos y generadores de efectivo. Tal vez la evidencia de que cuando la marea baje, descubrimos quién ha estado nadando desnudo...
Algunos sectores que antes eran poco deseados han recuperado el interés. Tomemos las telecomunicaciones como ejemplo. Ha pasado de ser un área del mercado de bajo crecimiento y muy mal considerada, a que muchas compañías de telecomunicaciones parecen estar listas para beneficiarse ya que somos más los que trabajamos desde casa, lo que les otorga un potencial de fijación de precios de cara al futuro.
Además, algunos sectores que distribuyen buenas rentas han pasado recientemente a ser muy valorados, como las empresas de servicios públicos, que se han visto igualmente arrastradas por las caídas del mercado. Sin embargo, la mayoría de ellas siguen siendo relativamente inmunes al Covid-19, mientras que el impulso para "descarbonizar" el mundo ya está en marcha y es poco probable que se ralentice. Por lo tanto, esperamos que la nueva dinámica de crecimiento del sector continúe a buen ritmo.
La historia no se repite, pero sí continúa
La crisis de Covid-19 ha traído consigo los mismos desafíos que los anteriores "Cisnes Negros", pero forma diferente. Es imposible decir cuánto tiempo continuará o cuál será el impacto a largo plazo en las economías, las empresas y la sociedad. Como nota positiva, China parece estar saliendo de la crisis y es probable que ya hayamos visto los picos en Italia y España, lo que permitirá que se recupere cierta confianza en los mercados. Lo único que los inversores han estado pidiendo en los últimos tres o cuatro años es una expansión fiscal. A pesar de que han obtenido lo que querían, espero que no se destine todo el dinero al rescate de las economías en lugar de estimular el crecimiento y la rentabilidad de las empresas. En nuestra opinión, es probable que la mejor opción esté en el medio. Esto hará que los fuertes se fortalezcan, mientras que las empresas y los modelos de negocio débiles podrían desaparecer.
Mientras tanto, como inversores, debemos permanecer activos y estar atentos tanto a los riesgos a la baja como al potencial de subida. Si lo hacemos, creemos que se presentarán oportunidades, y los dividendos de las acciones seguirán siendo un componente clave de la rentabilidad, a medida que navegamos a través de estos tiempos inciertos.
