El acuerdo alcanzado sobre Grecia y los rumores que apuntan a una aproximación de posturas sobre el precipicio fiscal en EEUU son los catalizadores del reciente rebote en los mercados bursátiles. Las voces que compran el movimiento alcista comienzan a aumentar y muchas de ellas invitan a adoptar posiciones en los índices bursátiles para aprovechar el archiconocido rally de fin de año. Nosotros nos demarcamos de esta visión y pensamos que la toma de posiciones largas o compradoras de cara a finales de año tiene un marcado componente especulativo.
No confiamos en las alzas estacionales que se centran en el fin de año (ver “Estacionalidad. Sell in may and come back in november”) y pensamos que el actual rebote es una oportunidad para reducir exposición en renta variable antes que para aumentarla. Para explicar nuestra postura vamos a utilizar algunas de las diapositivas que usamos la semana pasada en las Jornadas de trading de Valencia para explicar nuestra visión a medio / largo plazo para la renta variable de EEUU. Utilizamos cuatro diferentes enfoques para establecer nuestra visión; valoración del mercado, entorno macroeconómico, posicionamiento / sentimiento del mercado y análisis técnico.
Desde un punto de vista de valoraciones consideramos que un PER Shiller de 21,62x es un mal punto de partida. Los actuales niveles se encuentran por encima de la media y son equiparables con otros grandes techos de mercado como los alcanzados en 1901 y 1966. Unos niveles de PER Shiller históricamente han proporcionado una pobre rentabilidad acumulada algo superior a los dos puntos porcentuales a 10 años vista para un activo con una volatilidad anualizada que ronda los 20 puntos porcentuales.
Evolución del PER Shiller y TIR de las notas a 10 años
Fuente: Irrational exuberance de Shiller
Las bajadas bursátiles desde máximos anuales han venido acompañadas por la primera caída en términos interanuales y trimestrales de los beneficios empresariales desde que comenzó el actual ciclo expansivo en 2009. Momento negativo en los beneficios empresariales y revisiones a peor en las estimaciones que provocan que los múltiplos de valoración se mantengan estables. No hemos asistido a un abaratamiento del mercado y es la primera vez en los últimos 3 años que las correcciones van acompañadas por caídas en beneficios.
Variación trimestral e interanual de los beneficios del S&P 500
Fuente: Standard & Poor’s y elaboración propia
Las caídas en los beneficios empresariales vienen también de la mano de una caída en las ventas con unos márgenes que se mantienen en máximos de ciclo. Las grandes empresas globales que componen el S&P 500 y que hacen que cerca de la mitad de la facturación provenga del exterior comienzan a ver como la recesión en Europa y la desaceleración en los países emergentes pesan sobre sus ventas. Una dinámica de desaceleración económica global que tiene pocos vistos de mejorar si atendemos a los indicadores adelantados y a las previsiones económicas realizadas por las grandes instituciones económicas.
Rentabilidad media acumulada a 5 y 10 años vistas agrupada por niveles de CAPE
Fuente: Standard & Poor’s y elaboración propia
La política monetaria de compra de activos aplicada por la Reserva Federal ha ayudado al ciclo económico de EEUU. Uno de sus principales efectos es que ha mantenido el USD artificialmente bajo y alejado de su nivel de equilibrio favoreciendo las exportaciones de las empresas y la actividad económica. Por otro lado ha permitido que los recursos financieros del sector privado, de forma directa o indirecta, no se destinen a la financiación del Estado reduciendo los tipos de interés y los spreads corporativos.
Sin embargo las bondades de esta política monetaria no convencional están desapareciendo. La dinámica depreciadora del USD se revierte a medida que se acentúa el deterioro económico de las zonas con monedas sobrevaloradas afectando negativamente y por partida doble, tipo de cambio y ventas, los resultados empresariales. A la vez, los beneficios potenciales de una bajada en los costes financieros disminuyen notablemente debido a los reducidos niveles en los que se encuentran los tipos de interés.
% de déficit público sobre PIB en EEUU
Fuente: White House, MeasuringWorth.com y elaboración propia
Si nos centramos en la política fiscal encontramos que la economía de EEUU comienza a afrontar su problema de deuda pública tras arrastrar durante varios años déficits muy abultados. El escenario más probable es que los partidos políticos eviten el denominado precipicio fiscal o retirada masiva de los estímulos fiscales aplicados durante los últimos años. Aún así y aunque el ajuste sea gradual, los próximos años se encontrarán caracterizados por incrementos impositivos, retiradas de estímulos fiscales y recortes con el fin de equilibrar las cuentas que penalizarán el crecimiento económico tal y como estamos viendo en los países de la UME.
A más corto plazo y desde el punto de vista del sentimiento / posicionamiento de mercado nos encontramos que la situación actual no apunta a un extremo o capitulación que favorezca un rebote. El porcentaje de inversores particulares alcistas se encuentra en el 35% según la American Association of Individual Investors, cerca de su media histórica que se encuentra en los 39 puntos porcentuales. Los ratios put / call se encuentran en torno a la unidad (lejos de los puntos extremos que rondan el 1,20) y la liquidez de los fondos de inversión se encuentra en mínimos de la última década.
Futuro mini sobre S&P 500 en gráfico diario con volumen
Fuente: VisualChart y elaboración propia
Desde una perspectiva técnica nos encontramos que 3 de los 4 filtros que utilizamos en nuestro análisis bursátil y que explicamos con detenimiento en el libro La distancia del dinero (perdonen que me haga algo de publicidad) se encuentran en negativo. La tendencia de medio plazo es bajista, el volumen de negocio es reducido e inferior a la media y el momento que presenta el precio es negativo. El único filtro favorable es que la tendencia de largo plazo o primaria continúa siendo alcista.
A modo de resumen encontramos que (1) los niveles de valoración son excesivos y los beneficios / ventas presentan momento negativo, (2) el entorno económico es débil y pese a la predisposición a aplicar políticas monetarias y fiscales expansivas su impacto es decreciente y (3) el mercado se encuentra corrigiendo parte de la tendencia alcista de largo plazo y lejos de un extremo en sentimiento / posicionamiento que favorezca un rebote. En este contexto nuestra visión a medio / largo plazo para la renta variable de EEUU es negativa y pensamos que es peligroso apuntarse al famoso rally de fin de año.
Una aproximación que podríamos extender a la renta variable europea que aunque pensamos que no liderará las caídas no se quedará al margen si la renta variable de EEUU termina por caer. Los fundamentos que acompañan la corrección desde máximos anuales en los mercados de acciones son de peso y pensamos que son suficientes para que asistamos a un testeo de la tendencia alcista de largo plazo que comenzó en 2009 y que se encuentra unos 10 puntos porcentuales por debajo de los niveles actuales (ver gráfico superior).
Espero que les haya gustado el artículo y espero sus aportaciones que podemos discutir en el encuentro digital que tenemos mañana en la zona premium.
.gif)
.gif)
.gif)
.gif)
