Aproximadamente 20 millones de barriles diarios de petróleo y casi una quinta parte del suministro mundial de GNL transitan por Ormuz. Si el estrecho permanece bloqueado durante un periodo de tiempo significativo, las consecuencias en los precios serán no lineales. Una ralentización parcial que dure una o dos semanas puede absorberse mediante la reducción de las reservas y el retraso de los cargamentos. Un cierre total o casi total que dure un mes o más requeriría una destrucción de la demanda a niveles que podrían empujar el crudo a cifras de tres dígitos y los precios del gas natural europeo hacia o por encima de los niveles de crisis observados en 2022. La relación entre la duración de la interrupción y el precio no es proporcional, sino que se acelera. Cada semana adicional de cierre agrava el problema, ya que se agotan las reservas de almacenamiento, se producen recortes en la producción de las refinerías y se tarda tiempo en movilizar cargamentos de sustitución procedentes de fuera de la región.
Hay varios caminos a seguir a partir de aquí, y esperamos que los mercados sigan siendo volátiles.
El primer camino es una rápida desescalada. Estados Unidos declara misión cumplida, tras haber eliminado a Jamenei y degradado las capacidades nucleares y de misiles de Irán. Los líderes restantes de Irán, incluido el Cuerpo de la Guardia Revolucionaria Islámica (IRGC), deciden que una mayor escalada pone en riesgo la destrucción total de la infraestructura restante del Estado. El tráfico de Ormuz se normaliza en cuestión de días. El petróleo se dispara, pero luego retrocede, posiblemente situándose ligeramente por encima de los niveles anteriores a la crisis. Este es el escenario que parece favorecer el consenso actual, pero requiere supuestos sobre actores racionales que operan bajo un estrés extraordinario.
La segunda vía es un enfrentamiento prolongado, pero contenido, que podría durar entre cuatro y cinco semanas. Irán podría tomar represalias a través de intermediarios o acciones asimétricas en el Golfo, el Mar Rojo o contra bases regionales de EE. UU. Ormuz sigue parcialmente bloqueado, con la Marina de EE. UU. proporcionando potencialmente escoltas limitadas a los petroleros. El petróleo se mantiene elevado en un rango amplio y volátil, con cada titular provocando movimientos bruscos en ambas direcciones. La capacidad de reserva de la OPEP es de aproximadamente 3 a 4 millones de barriles diarios sobre el papel, pero gran parte de ella se encuentra en Arabia Saudí y los Emiratos Árabes Unidos, cuyas exportaciones dependen de que Ormuz permanezca abierto. La capacidad de derivación de los oleoductos se limita a unos 4 o 5 millones de barriles diarios, una fracción de lo que fluye a través del estrecho. Esperamos que el petróleo se mantenga muy por encima de los niveles anteriores a la crisis a lo largo de este escenario.
La tercera vía es el cambio de régimen seguido de la fragmentación. Esta es la que merece más atención de la que está recibiendo. Jamenei ha fallecido, pero el IRGC sigue afianzado y la oposición iraní está profundamente fragmentada. La historia ofrece precedentes incómodos. Libia producía 1,7 millones de barriles al día antes de la intervención de 2011. La producción se desplomó hasta casi desaparecer y nunca se ha recuperado por completo. La producción de Siria nunca se recuperó de forma significativa, ya que las facciones rivales se disputaban el control de las infraestructuras petroleras. Irak tardó seis años en volver a los niveles anteriores a la guerra y requirió una ocupación militar total. El poder aéreo por sí solo rara vez ha producido un cambio de régimen estable. Un vacío de poder en Irán podría significar no solo una perturbación a corto plazo, sino una pérdida estructural de barriles iraníes durante años. Aunque el estrecho pueda reabrirse, a largo plazo, incluso una pérdida parcial de entre 1 y 2 millones de barriles diarios de Irán, que se mantuviera durante años en lugar de semanas, tensaría significativamente los equilibrios mundiales. Aunque los precios puedan normalizarse desde los niveles de crisis, este escenario puede mantener las curvas del petróleo con fecha anterior, lo que significa que las inversiones en petróleo basadas en futuros siguen obteniendo un rendimiento positivo, ya que los mercados siguen siendo estructuralmente escasos.
La cuarta vía es una guerra regional ampliada. Irán ataca directamente las infraestructuras energéticas de Arabia Saudí o los Emiratos Árabes Unidos, o bien las operaciones de minería y sabotaje hacen que Ormuz sea inseguro para el transporte marítimo comercial. En este escenario, la perturbación se extiende mucho más allá de los barriles iraníes y la respuesta de los precios se mueve hacia un territorio que obliga a racionar la demanda a nivel mundial. Creemos que sigue siendo un riesgo extremo, pero no insignificante, y es el escenario en el que tanto el mercado del petróleo como el del GNL se enfrentan a la presión más aguda, dada la dependencia casi total de los países del Golfo de Ormuz para sus exportaciones.
A corto plazo, esperamos que los precios suban a partir de ahora, pero los inversores deben esperar una volatilidad persistente en ambos sentidos. Cada informe sobre contactos diplomáticos, cada declaración de los líderes iraníes restantes, cada decisión sobre escoltas navales o liberaciones de la Reserva Estratégica de Petróleo (SPR) moverá los mercados, posiblemente de forma brusca. Las noticias sobre la desescalada tendrán el mismo impacto que las noticias sobre la escalada, y posicionarse en función de los titulares es un juego difícil.
Dicho esto, existen importantes reservas de suministro que limitan los peores resultados posibles. China cuenta con unas reservas estratégicas de petróleo récord de aproximadamente 465 millones de barriles, lo que puede amortiguar la pérdida de cargamentos iraníes para sus refinerías. Las reservas estratégicas de petróleo de EE. UU., aunque han disminuido, siguen superando los 400 millones de barriles. Los miembros de la OPEP fuera de la zona de conflicto pueden aportar cierta capacidad excedentaria al mercado. Pero se trata de recursos finitos que permiten ganar tiempo, no resolver el problema. Recientemente, entre 2010 y 2013, el petróleo rondaba los 100 dólares por barril, y las economías pudieron absorber los precios elevados, ya que las fuerzas desinflacionistas de esa época superaron a la inflación impulsada por la energía. Hoy en día, los avances en inteligencia artificial y las ganancias de productividad pueden compensar el impacto inflacionario de la geopolítica, pero estos siguen siendo más una aspiración que una realidad, y sus plazos son inciertos.
A medida que cambian las realidades geopolíticas, en nuestra opinión, la conclusión inmediata para las carteras es que las materias primas están haciendo exactamente lo que se supone que deben hacer en momentos como este: proporcionar diversificación cuando los activos tradicionales tienen dificultades para valorar el riesgo geopolítico discontinuo. Pero nuestra opinión va mucho más allá de la crisis actual. Incluso si la prima geopolítica se desvanece rápidamente, los argumentos fundamentales a favor de una exposición generalizada a las materias primas siguen intactos. Los mercados petroleros ya se estaban ajustando debido al crecimiento de la demanda y la disciplina en el suministro. El oro sigue atrayendo a compradores públicos y privados como reserva de valor y cobertura frente a este tipo de fractura geopolítica. Vemos un margen significativo para que esa demanda se acelere tras estos acontecimientos, y otros metales industriales siguen cotizando en función de la escasez a largo plazo impulsada por la electrificación y la inversión en infraestructuras. Es de esperar que se acelere el almacenamiento estratégico de materias primas. La crisis geopolítica refuerza estas tendencias, pero no las ha creado. La escasez ya era una realidad. Acontecimientos como estos simplemente recuerdan a los mercados lo rápido que puede verse restringido el suministro.
