Estamos observando una divergencia clara entre economía y mercados, que no se dejan llevar por la volatilidad o la inestabilidad geopolítica. ¿Cree que seguimos en un mercado sostenido artificialmente por las inyecciones de liquidez y la complacencia?
No hay realmente un exceso de liquidez; de hecho, la liquidez se está retirando del mercado por distintas vías. Sin embargo, sí existe una elevada complacencia, especialmente en Estados Unidos. Esta complacencia se debe a que el mercado espera que los tipos de interés acaben bajando, lo que le da soporte, ya que los mercados tienden a anticiparse. No obstante, considero que esta expectativa es errónea. Los precedentes históricos muestran que cuando la Reserva Federal comienza a reducir los tipos de interés, suele ser porque percibe la llegada de una recesión, lo que generalmente provoca una caída de los mercados. Por tanto, creo que los mercados están actualmente muy complacientes y sería prudente mostrarse muy cauteloso respecto a lo que pueda venir a continuación.
Con una inflación más persistente y la posible ruptura de la correlación entre bonos y acciones, ¿qué activos están actuando como diversificadores y dónde está encontrando GAM valor en renta fija?
El activo de referencia —y así lo ha demostrado el mercado— es, sin duda, el oro. No solo ha sido el activo con mejor comportamiento este año y el anterior, sino que lo ha sido durante los últimos 20 años o más, lo cual es excepcional. En un entorno en el que las divisas están perdiendo valor, el oro está demostrando ser la mejor clase de activo, y creo que seguirá siéndolo.
En cuanto a la renta fija, la situación es menos clara debido a las presiones inflacionarias. Dicho esto, donde GAM está encontrando valor es en el ámbito de los llamados bonos catastróficos (CAT Bonds), un segmento en el que la firma es líder. La ventaja de esta clase de activo es que está totalmente descorrelacionada tanto de la renta variable como de la renta fija tradicional.
En un mercado donde la liquidez global y el auge de la IA han concentrado los retornos en muy pocos valores, el stock-picking tradicional ha sufrido. ¿Cómo es y cómo se justifica la asignación táctica de GAM en renta variable?
En primer lugar, considero que nos encontramos en una enorme burbuja en lo que respecta a la inteligencia artificial y la tecnología, lo que está afectando al conjunto del mercado de renta variable en Estados Unidos. Desde un punto de vista táctico, el principal objetivo es mantenerse lo más alejado posible del mercado estadounidense, especialmente en términos de correlación. Por ello, adoptaríamos una clara infraponderación en este mercado.
A continuación, buscaríamos exposición a mercados menos correlacionados con Estados Unidos. Dentro de las economías desarrolladas, el mercado con menor correlación es Japón. En mi opinión, Japón es probablemente el mercado de renta variable más interesante de cara al futuro. Fue uno de los mercados con mejor comportamiento el año pasado y creo que seguirá demostrando su atractivo. Actualmente, Japón representa aproximadamente el 4% del MSCI World Index, mientras que en su punto álgido en 1989 llegó a superar el 50%. Desde finales de los años 80 hasta hoy se ha producido un cambio completo entre Estados Unidos y Japón, y pensamos que se producirá un reequilibrio en términos de capitalización de mercado entre ambos. Por ello, Japón es un mercado prioritario de interés.
Por último, también consideraríamos los mercados emergentes. Aunque a corto plazo tienden a estar correlacionados con Estados Unidos, especialmente en las caídas, creemos que, una vez se estabilice la situación, estos mercados —que cotizan en mínimos históricos relativos frente a Estados Unidos en términos de valoración— se convertirán en un diversificador muy interesante.
Posicionamiento en Europa
En cuanto a Europa, creo que, por naturaleza, si los inversores están significativamente infraponderados en Estados Unidos, estarán sobreponderados en Europa. La gran incógnita es si Europa tendrá un buen comportamiento en términos absolutos. Dentro de los mercados desarrollados globales, sigo considerando que Japón es realmente el mercado en el que conviene estar.
En su asignación global, y ante posibles cambios en el orden monetario, ¿cómo ven al dólar en el actual entorno?
La visión es coherente con el resto del posicionamiento: estar largos en oro y cortos en renta variable de Estados Unidos implica, en la práctica, estar menos expuestos al dólar. El dólar seguirá siendo la principal moneda de reserva mundial, pero existe una tendencia clara hacia la desdolarización, especialmente en los mercados emergentes, como China, India y Rusia, así como en lo que se denomina el “sur global”, que está tratando de reducir su dependencia del dólar. Muchas transacciones se están realizando ya en renminbi, la moneda china. En este contexto, la supremacía del dólar está disminuyendo, lo que también coincide con la intención de Estados Unidos de replegarse de su papel como líder geopolítico global. Aunque en momentos puntuales, como la crisis con Irán, sigue interviniendo, en los últimos años —tanto bajo la administración de Donald Trump como de Joe Biden— se ha observado una tendencia hacia un menor protagonismo internacional, lo que tiene implicaciones para el dólar. Por otro lado, los principales bancos centrales, especialmente en mercados emergentes, han estado vendiendo bonos del Tesoro de Estados Unidos para comprar oro y aumentar sus reservas, lo que añade presión adicional sobre el dólar.
Visión del oro en las carteras
Si observamos crisis anteriores como las de 2000 o 2008, el oro ha actuado inicialmente como una especie de “cajero automático”: los inversores vendían sus posiciones en oro mientras los mercados caían y, posteriormente, el oro alcanzaba niveles mucho más altos. Creo que vimos un comportamiento similar hace unas semanas, cuando el mercado cayó con fuerza en los primeros días de la crisis con Irán: el oro retrocedió inicialmente, pero después comenzó a recuperarse. Considero que el oro seguirá marcando nuevos máximos.
En términos generales, estamos en un superciclo de materias primas, no solo del oro, sino del conjunto de los commodities. Soy muy alcista no solo en oro —que ya ha subido significativamente y probablemente seguirá haciéndolo—, sino también en otras materias primas como el cobre, otros metales e incluso las agrícolas. Este contexto forma parte de un proceso de pérdida de valor de las divisas, en particular del dólar estadounidense.
Desde que asumió el liderazgo en 2025 para frenar las salidas de activos, ¿en qué punto se encuentra hoy GAM?
El grupo de inversores que lidero tomó el control de GAM hace algo más de dos años y medio. Desde entonces, uno de los principales objetivos ha sido estabilizar los activos de la firma, y creo que lo estamos logrando razonablemente bien. El año pasado hubo cambios en dos estrategias que provocaron ciertas salidas de capital, algo que no estaba previsto, pero en general hemos conseguido estabilizar la base de activos. A partir de aquí, considero que estamos entrando en una fase de crecimiento. Hemos llevado a cabo una reestructuración significativa de la compañía y la hemos simplificado de forma importante. Además, hemos reforzado nuestra oferta, especialmente en el ámbito de los activos alternativos y en clases de activo como las materias primas, los bonos catastróficos, Japón y otras estrategias. Hemos desarrollado propuestas de inversión con baja correlación, particularmente respecto a la renta variable de Estados Unidos, que considero expuesta a riesgos relevantes. Estamos orientándonos hacia clases de activos que creemos tendrán una fuerte demanda por parte de los inversores. Por ello, esperamos que los flujos de entrada aumenten de forma significativa en los próximos meses y años.
Mirando hacia el futuro. ¿Cree que el modelo boutique sigue siendo viable frente a gigantes como BlackRock o Amundi? Los costes y comisiones son más altos….
En primer lugar, no creo que compitamos directamente con BlackRock o Amundi. Son compañías gigantes y, en cierto modo, funcionan como “grandes mercados” de productos financieros. GAM, por su parte, es un modelo de negocio distinto, más cercano a una oferta especializada o exclusiva. Nuestro enfoque se basa en la innovación, en la generación de rentabilidad y en el acceso a clases de activo diferentes, que no necesariamente están cubiertas —o, si lo están, quedan diluidas— dentro de grandes plataformas como BlackRock o Amundi, especialmente por el peso de sus estrategias pasivas, que son muy útiles para los inversores. Creo que hay espacio para gestores que aportan valor y obtienen buenos resultados, especialmente si se centran en clases de activos con alta demanda.
¿Descartan fusiones o adquisiciones estratégicas?
No, no descartaría ninguna operación de fusión o adquisición. Todo depende de las oportunidades que ofrezca el mercado.
