La inversión en activos consiste en equilibrar la rentabilidad con los riesgos. Aunque es relativamente fácil reducir el riesgo de una cartera, es más difícil hacerlo sin disminuir su potencial de rentabilidad. La diversificación, es decir, añadir a la cartera activos no correlacionados, es una de las principales herramientas de las que disponen los inversores para reducir ese riesgo, pero a menudo se produce a costa de la rentabilidad.
La cartera 60/40, una combinación del 60% de renta variable y el 40% de renta fija, es la base de la inversión en activos para muchos inversores. Añadir renta fija a la renta variable disminuye la volatilidad y mejora el ratio de Sharpe debido a la correlación históricamente negativa entre la renta variable y la renta fija con grado de inversión. Sin embargo, tradicionalmente una cartera 60/40 suele ofrecer un rendimiento menor que el de una cartera 100% de renta variable.
El experimento mental de Cliff Asness: la 60/40 apalancada
Para solucionar este problema, debemos tener en cuenta el apalancamiento. En 1996 Cliff Asness (cofundador de AQR Capital), aportó una solución de este tipo cuando ocupaba el cargo de director de investigación cuantitativa de Goldman Sachs Asset Management.
En su artículo “Why Not 100% Equities: A Diversified Portfolio Provides More Expected Return per Unit of Risk”, Asness argumenta que los inversores pueden lograr rentabilidades competitivas gestionando el riesgo de forma más eficaz, diversificando sus carteras con una combinación de renta variable y renta fija y recurriendo al apalancamiento. Asness diseña la cartera "60/40 apalancada" para que la volatilidad de la cartera apalancada sea igual a la de la renta variable. El apalancamiento aplicado es, por tanto, del 155%. El tipo deudor utilizado para apalancar su cartera 60/40 se aproxima al tipo de interés de las letras del Tesoro a un mes.
Asness concluye que, durante el periodo comprendido entre 1926 y 1993, la cartera 60/40 apalancada ofrecía una rentabilidad media anual del 11,1%, con una volatilidad del 20%. La renta variable, en cambio, solo rendía un 10,3% con la misma volatilidad. Como referencia, la cartera 60/40 (sin apalancamiento) rinde un 8,9% con una volatilidad del 12,9%.
En el Gráfico 1, ampliamos el análisis de Asness al periodo actual y los resultados siguen siendo válidos. La 60/40 apalancada ofrece mayores rentabilidades que la renta variable con una volatilidad similar. El ratio de Sharpe de la 60/40 apalancada se beneficia de la diversificación y mejora, en comparación con la renta variable, sin coste alguno para las rentabilidades mismas.
Gráfico 1: Ampliación de los resultados del artículo de Cliff Asness: 1926-2023
Apalancando la 60/40 en todo el mundo, una ampliación con éxito
En el Gráfico 2, ampliamos los análisis a otras regiones para comprobar la solidez de los resultados y se muestran resultados similares. En todas las regiones analizadas, las rentabilidades y el ratio de Sharpe de la cartera 60/40 apalancada superan a los de la renta variable por sí sola. Además, la volatilidad es idéntica y se reduce la caída máxima.
En estos análisis no utilizamos un apalancamiento del 155%, sino el apalancamiento pertinente para ajustarnos a la volatilidad de la renta variable de cada región. Aun así, el apalancamiento sigue siendo muy similar en todas las regiones, ya que oscila entre el 160% para la renta variable mundial y el 170% para la japonesa.
Gráfico 2: 60/40 apalancada en otras zonas geográficas
La teoría de la 60/40 apalancada
Desde un punto de vista teórico, la idea de centrarse en la cartera más eficiente posible y apalancarla para crear la inversión más adecuada para un inversor determinado está bien interiorizada. Cuando introdujo la Teoría Moderna de Carteras (TMP) en 1952, el economista Harry Markowitz ya había esbozado el concepto a través de la Línea de Asignación de Capital (Markowitz, March 1952).
El Gráfico 3 muestra la frontera para conseguir una combinación eficiente de 2 activos: Renta variable estadounidense y renta fija estadounidense de alto grado de inversión. Cada cartera de la frontera eficiente es la más eficiente para un nivel determinado de volatilidad, si no hay apalancamiento. Todas las carteras de la frontera eficiente no son iguales y tienen, de hecho, diferentes ratios de Sharpe. A lo largo de esta frontera eficiente, la "cartera tangencial" cuenta con el mayor ratio de Sharpe de todas. La más eficiente de todas se encuentra donde la Línea de Asignación de Capital toca la frontera eficiente. La Línea de Asignación de Capital es la línea tangente a la frontera eficiente y cruza el eje Y (el eje de volatilidad del 0 %) en un nivel de rentabilidad igual al tipo sin riesgo.
Cuando se trata de crear la cartera más eficiente para un determinado nivel de volatilidad, los inversores tienen dos opciones:
Sin apalancamiento: pueden elegir la cartera con mayor rentabilidad para ese nivel de volatilidad en la frontera eficiente. Si los inversores buscan estrategias con un nivel de volatilidad igual al de la renta variable, esta es la cartera más eficiente.
Con el apalancamiento: un inversor puede elegir la cartera con el nivel de volatilidad pertinente (en este caso, la volatilidad de la renta variable) en la Línea de Asignación de Capital. Estas carteras tienen un ratio de Sharpe igual al ratio de Sharpe de la cartera Tangencial (es decir, el mejor ratio de Sharpe de todas las combinaciones de carteras sin apalancamiento) pero con cualquier nivel de volatilidad que sea necesario. Llamamos Cartera de Tangencia Apalancada a la cartera de la Línea de Asignación de Capital con la misma volatilidad que la cartera de renta variable. Esta cartera es una "cartera más eficiente". La rentabilidad mejora casi un 2% con la misma volatilidad, lo que hace que el ratio de Sharpe pase de 0,27 a 0,45.
Gráfico 3: Teoría Moderna de Carteras: la frontera eficiente y la línea de asignación de capital
Principales conclusiones
Markowitz llamó a la diversificación "la única comida gratis en finanzas", frase que personifica la filosofía que sustenta la cartera 60/40. También es una de las principales lecciones del trabajo de Markowitz, galardonado con el Premio Nobel. Otra lección importante es que aprovechar una buena cartera puede hacer una cartera aún mejor. En general, apalancando una cartera tradicional 60/40, una idea que en WisdomTree denominamos "Efficient Core" (núcleo eficiente), los inversores podrían potencialmente recibir un nivel similar de volatilidad presente en una cartera 100% en renta variable, pero con el mejor ratio de Sharpe de una cartera 60/40.
Entre los posibles ejemplos en los que estas carteras Efficient Core pueden utilizarse ampliamente en carteras multiactivos se incluyen:
Sustitución de renta variable
Una solución de renta variable principal diseñada para sustituir las exposiciones a renta variable principal existentes. Efficient Core también podría utilizarse para complementar la exposición existente a la renta variable, ya que ofrece una mejora de la rentabilidad, una mejor gestión del riesgo y un potencial de diversificación en comparación con una cartera de renta variable al 100%.
Una herramienta de eficiencia del capital
Efficient Core puede ayudar a liberar espacio en la cartera para dar paso a otras alternativas y diversificadores, ya que ofrece una exposición a la renta variable y renta fija eficiente en cuanto al capital. Invirtiendo el 10% de una cartera a esta idea, los inversores tienen como objetivo obtener una exposición del 9% a la renta variable estadounidense y del 6% a los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Esto podría permitir a los inversores desinvertir un 6% de su actual exposición a la renta fija y considerar activos alternativos (como materias primas, oro, carbono u otros activos). En este escenario, esto podría lograrse potencialmente sin perder los beneficios diversificadores de su exposición a la renta fija.
