El valor de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. Cuando se mencionen cifras de rentabilidades pasadas, tenga en cuenta que no es indicativa de rentabilidades futuras. Los puntos de vista expresados en este documento no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión.
Lo más duro ya ha pasado, pero todavía hay baches por delante
Las últimas semanas no han sido fáciles para los mercados, aunque acabamos de ver algunas señales de alivio. Entonces, ¿hemos superado la gran caída o quedan más por venir? Nosotros creemos que, por lo que respecta a las caídas de los mercados, lo más duro ya ha pasado, pero es probable que haya más baches en el camino, ya que los riesgos siguen apuntando a caídas. La pregunta clave es: «¿qué han descontado los mercados y cómo deberían posicionarse los inversores para los diversos resultados que se avecinan?».
A principios de abril publicamos una nota titulada «Autocomplacencia del mercado». En ella, advertíamos a los clientes de que los mercados estaban siendo demasiado autocomplacientes y no tenían en cuenta los riesgos que se avecinaban. En particular, uno de los riesgos que creemos que no se tenía en cuenta era el posible deterioro de la demanda provocada debido a las crecientes presiones inflacionistas. Junto con los actuales atascos en el suministro, la posibilidad de un error en la política de los bancos centrales y el impacto de la política de «cero COVID» en China, esperábamos que las expectativas de crecimiento fueran revisadas a la baja.
Primeros pasos hacia el debilitamiento de la demanda
Los indicios de debilitamiento de la demanda son evidentes desde hace tiempo. La confianza de los consumidores en el Reino Unido, la zona euro y EE. UU. ha venido disminuyendo desde 2021, cuando empezaron a reducirse las ayudas de los gobiernos relacionadas con la COVIDâ€19.
Incluso en el caso de la demanda de los consumidores estadounidenses, que ha resistido relativamente bien hasta ahora, hemos empezado a ver algunas grietas. Por ejemplo, la demanda de gasolina en EE. UU. está muy por debajo de los niveles medios de suministro de los cinco años anteriores a la COVIDâ€19, probablemente como reflejo del mayor precio de la gasolina.
Mientras tanto, en el sector industrial, el PMI global se sitúa por debajo de 50 (lo que indica una contracción de la actividad), mientras que los nuevos pedidos apenas se encuentran en territorio de expansión. Ni siquiera EE. UU. es inmune, puesto que los principales indicadores económicos (como el PMI del ISM y los pedidos menos los inventarios del ISM) tienden a la baja.
La favorable temporada de resultados del primer trimestre podría ser engañosa
La temporada de resultados del primer trimestre ha sido relativamente favorable. No tanto por lo que respecta a los beneficios, con los índices NASDAQ y MSCI Emerging Markets viendo a menos del 50% de las compañías superar las expectativas respecto a beneficios. Sin embargo, los ingresos se han comportado mejor de lo esperado, con la mayoría de las compañías superando las expectativas de ventas en los principales mercados regionales. De esto no debemos extrapolar que la demanda siga siendo sólida. En el primer trimestre se miraba mucho hacia atrás. Para calibrar el sentido de la marcha, vale la pena profundizar un poco más y ver más allá de las cifras generales.
Al escuchar a los directivos de las compañías sobre sus expectativas conforme avanzamos hacia 2022, el panorama no es tan positivo, y esto es lo que tenemos que observar en los resultados del próximo trimestre.
En EE. UU., el Reino Unido y Europa continental, hemos escuchado a varias compañías apuntar que los consumidores están empezando a elegir productos de menor valor, que hay una mayor respuesta a las promociones, y ven los primeros indicios de moderación de la demanda en los bienes de consumo no perecedero.
¿Se ha acabado la autocomplacencia en los mercados?
Desde principios de abril, hemos asistido a una importante caída de los mercados bursátiles y a un aumento de las rentabilidades (TIR) de la renta fija. Últimamente, hemos visto un tímido repunte de los mercados bursátiles y un descenso de las rentabilidades (TIR) de la renta fija. ¿Significa esto que todas las malas noticias están ya descontadas? Creemos que la respuesta es: «en parte sí, pero no del todo, y dependerá de lo malas que sean las noticias en adelante». Lo peor por lo que respecta a las caídas de precios ya ha pasado para los mercados, pero los riesgos siguen apuntando a la baja, especialmente en los mercados de renta variable.
Desde luego, tras la caída de abril y principios de mayo, y el pesimismo generalizado, los mercados están obligados a ser más sensibles a las noticias positivas. Estas podrían ir desde cualquier señal de resolución de la guerra de Ucrania, hasta una desaceleración de la inflación, o que los bancos centrales sean más prudentes con el endurecimiento monetario; y empezamos a ver señales al respecto en el reciente repunte bursátil. Los mercados de renta fija también se han beneficiado de la preocupación por el crecimiento, que ha sustituido a las perspectivas de nuevas presiones inflacionistas y al endurecimiento de los bancos centrales.
Sin embargo, sigue habiendo riesgos, como la posibilidad de que se impongan nuevas sanciones a Rusia, por ejemplo, sobre el gas natural, una destrucción de demanda que provoque una recesión y un posible endurecimiento excesivo de los bancos centrales en el juego de equilibrios entre inflación y crecimiento. Pero por encima de todo, el impacto que todo lo anterior tendrá en los beneficios corporativos. La pregunta clave es: ¿hasta qué punto ya se ha descontado? Los analistas del mercado hablan mucho de estanflación y recesión, e incluso se ha mencionado la depresión y un acontecimiento crediticio similar al de 2008. Bajo nuestro parecer, ya se descuentan un deterioro de las perspectivas de crecimiento y una fuerte desaceleración significativa del crecimiento. Es posible que haya más caídas, especialmente en algunos valores de renta variable cuyas valoraciones siguen siendo elevadas o en las que todavía no se ha tenido en cuenta un descenso de los beneficios.
Una recesión importante, que podría surgir de Europa, provocada por las sanciones sobre el gas natural, supondría una mayor caída, especialmente de la renta variable. Una depresión o un desplome de los mercados de crédito similar al de 2008, en el que las compañías y los particulares tengan dificultades para pagar sus deudas, no se prevé y no es nuestro escenario base. Todo esto significa que cualquier repunte del mercado dependerá de los datos y de las noticias, y podría ser breve.
Por ello, durante la primera quincena de mayo y tras las ventas masivas, en nuestras estrategias multiâ€activos pasamos de una infraponderación en duración y una posición neutral a infraponderada en renta variable a una posición neutral en ambas clases de activos. Nuestra postura de neutralidad se basa en las significativas ventas masivas que han tenido lugar y sin embargo, el reconocimiento de que los riesgos permanecen en el horizonte.
Seguimos siendo prudentes y selectivos, y mantenemos unos saldos de efectivo superiores a los habituales. Creemos que este mercado no es propicio para tomar posicionamientos direccionales excesivos. Sino más bien un mercado para preservar el capital y esperar a que haya mejores oportunidades.
En lo que respecta a renta variable, hemos aprovechado la volatilidad del mercado para comprar selectivamente algunos valores que han sufrido una rebaja significativa, en particular tras los anuncios de beneficios. Hemos
recogido algunos de esos nombres, pero hemos sido muy selectivos en nuestras decisiones dada la incertidumbre que se avecina. Las amplias disparidades en los resultados de beneficios corporativos dentro de los mismos sectores son un recordatorio de la necesidad de una cuidadosa selección. Las acciones tecnológicas a nivel global han brindado algunas oportunidades interesantes. Mucho se ha dicho sobre el cambio en la correlación entre renta variable y renta fija. Dependiendo de si el crecimiento o la inflación están al frente de las preocupaciones de los inversores en renta fija, es posible que veamos que las dos clases de activos se mueven en direcciones opuestas o similares.
Cabe destacar que, al comparar las rentabilidades (TIR), la renta variable sigue pareciendo a la vista barata comparada con la renta fija. Sin embargo, a partir de ahora mucho dependerá de las perspectivas de los beneficios. Como ya hemos mencionado, aunque la temporada de resultados relativamente favorable ha quedado atrás, a partir de ahora podríamos empezar a ver grietas más generalizadas en los resultados de las compañías.
Posicionamiento en un entorno volátil
En este contexto, y dadas las incertidumbres que vienen, creemos que el mejor posicionamiento es mantener una cartera diversificada en diferentes clases de activos, incluida la renta variable, la renta fija, commodities y activos reales. Dentro de las clases de activos, la selección es fundamental. El alfa debe proceder de la selección. El contexto actual no es el de un mercado para la inversión a grandes rasgos, a “brochazos”. Cuando se invierte a nivel de compañías, es importante centrarse en aquellas que cuentan con el poder de fijación de precios y unos balances sólidos, aquellas que pueden resistir mejor el entorno inflacionista y de subida de tipos. En renta variable, seguimos apostando por las temáticas a largo plazo que creemos perdurarán y se beneficiarán de la inversión en el futuro, (independientemente de los “caprichos” de las perspectivas macroeconómicas), como podrían ser las infraestructuras y el ecosistema de bajas emisiones de carbono.
