Hemos sido tristemente testigos de lo que la OTAN alertó de que ocurriría: una invasión a gran escala de Ucrania. Antes de eso, en los mercados había cundido la idea de que la incursión se limitaría a las regiones separatistas de Ucrania. Ahora, los mercados tienen que lidiar con la perspectiva de que el conflicto será mucho más amplio y prolongado.
Varias son las preguntas que todavía necesitan respuesta para determinar las posibles consecuencias financieras y para los mercados. A este respecto, cabe citar en qué medida contraatacará Ucrania, la intensidad y la amplitud de las sanciones que podrían imponer a Rusia los aliados de la OTAN y cómo se transmitirán las sanciones a la energía, dado que Europa es un gran comprador del gas ruso.
Las respuestas a estas cuestiones se conocerán durante los próximos días, pero lo que ya está claro es que la estanflación tiene cada vez más probabilidades de permanecer que de desvanecerse durante los próximos meses. El encarecimiento de la energía probablemente se deje sentir en otras áreas de la economía actuando como una especie de impuesto al consumo,
agravando la crisis que afecta al coste de la vida en Occidente y acercando la posibilidad de una recesión.
Repercusiones en los mercados
La repercusión más inmediata en los mercados es la reducción y, en algunos casos, el cese efectivo de la negociación de algunos valores rusos y ucranianos por parte de los inversores extranjeros. En su momento, las sanciones podrían llegar incluso a prohibir completamente las entradas y salidas de capitales occidentales de Rusia, tal vez excluyendo al país del sistema internacional de pagos SWIFT. Sin embargo, eso podría tener consecuencias problemáticas, ya que Rusia simplemente trataría de operar usando sistemas alternativos.
Por el momento, la exclusión de SWIFT podría mantenerse en la recámara como medida contundente potencial, pero debido a lasrelaciones energéticas entre Europa y Rusia, esperamos que las sanciones se impongan normalmente sobre el capital, no sobre las materias primas. Rusia es un gran productor de aluminio y fertilizantes, además de petróleo y gas, y las cadenas de suministro tardarán algún tiempo en recomponerse con otros países y fuentes, aunque en algunos casos el vacío que dejaría el país en el suministro no puede llenarse.
Sin embargo, si el conflicto no se limita a Ucrania, podría darse una secuencia de sanciones y represalias que tendría un impacto a más largo plazo en los mercados locales e internacionales. Un frente unido a la hora de imponer sanciones será crucial. Putin estará muy atento a si la OTAN se mantiene unida en su respuesta ante la situación y buscará explotar cualquier fisura.
Respuesta de los bancos centrales
El discurso de los bancos centrales ha sido deliberadamente restrictivo desde el pasado año para conseguir que los mercados endurezcan las condiciones financieras reales sin tener que subir los tipos bruscamente. Por ejemplo, hemos mantenido sistemáticamente que la Fed tendría que endurecer su política más despacio de lo anunciado debido a los elevados niveles de deuda acumulados para afrontar las consecuencias de la pandemia. La crisis de Ucrania lo hace aún más probable debido a que, aunque ha tirado aún más alza de los precios de la energía, también plantea riesgos para el crecimiento, especialmente en Europa.
Los bancos centrales podrían tener dificultades para cambiar radicalmente de discurso si el crecimiento comienza a debilitarse y no regresarán al modo expansivo; en lugar de eso, esperamos que sigan intentando endurecer la política, pero lentamente, con la esperanza de evitar una recesión. Entretanto, la política presupuestaria no se encuentra en una posición favorable para ayudar debido al coste de la pandemia y a los retos políticos internos a los que se enfrentan muchos países desarrollados este año.
Implicaciones para la asignación de activos
Aunque el conflicto plantea una serie de amenazas para los mercados de valores tanto en Rusia como en Ucrania y, en un plano más general, en todo el continente europeo, si se contiene
entonces podríamos ver cómo otras fuerzas retornan en su momento para dominar el sentimiento.
Cuando nos adentramos en 2022 ya éramos más cautos en los activos de riesgo, concretamente en EE.UU., donde esperamos un cuadro económico y político más complejo ante la proximidad de las elecciones legislativas. En su lugar, nos hemos fijado en áreas del mundo como Japón (por la situación de su inflación) y China (debido a su diferente trayectoria monetaria). Esperamos que China sea paciente y dé un paso atrás, atenta a cómo evoluciona la situación entre Rusia y Ucrania, pues después de endurecer su política en un momento anterior del ciclo, el país no se encuentra
inmerso en la dinámica de Occidente, sino que está avanzando hacia la estabilización y, después,2 tal vez la estimulación de la economía, lo que debería ser un acicate para los mercados del país. Por lo tanto, este hecho podría aportar una mayor diversificación a los inversores preocupados por los acontecimientos en Europa, sobre todo cuando el movimiento reflejo de búsqueda de refugio en el dólar se disipe.
En este contexto esperamos que los capitales se desplacen hacia China y Asia y otras economías emergentes que se ven menos afectadas por la crisis y podrían ser beneficiarias si las cadenas de suministro se reorientan. A más largo plazo, esperamos que más países actúen para mejorar su resistencia ante futuras crisis energéticas, aunque la transición hacia un mix energético con menores emisiones de carbono no será tranquila y diferirá de un país a otro.
Conclusión
Los mercados han reaccionado bruscamente ante la invasión a gran escala de Ucrania, pero durante los próximos días deberíamos ser capaces de entender mejor las ambiciones territoriales de Rusia, las medidas tomadas para ponerle freno y el tipo de riesgos para la inflación y el crecimiento que todo ello genera. El discurso de Putin probablemente esté dirigido a una audiencia interna y ucraniana, pero conviene estar muy atentos a él para determinar si este conflicto y sus consecuencias —humanas y económicas— se circunscriben a Ucrania o si se ponen a prueba otras barreras.
