No cabe duda de que el actual escenario económico mundial es difícil. Con la agresiva subida de los tipos de interés para frenar la elevada inflación, algunas economías desarrolladas podrían entrar en recesión en los próximos meses. Esta coyuntura es claramente desfavorable para las empresas de todo el mundo, incluidas las de los mercados emergentes.
Sin embargo, a pesar de ello, algunos factores de peso nos llevan a pensar que la relación riesgo/rentabilidad es ahora atractiva para las empresas de estos mercados. En particular, destacan cuatro factores clave.
1. Valoraciones atractivas
Ante todo, y a pesar del fuerte repunte de noviembre, los rendimientos de los bonos corporativos emergentes se encuentran en niveles históricamente atractivos. El rendimiento del índice a finales de noviembre, de casi el 7,80%, es superior al 4,58% de finales de 2021, y está muy por encima de la media a largo plazo a 20 años del 6,13%. El aumento de los rendimientos se ha visto impulsado principalmente por la subida de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, aunque la compensación de los diferenciales ha aumentado en 90 puntos básicos para el índice general con respecto a finales de 2021.
En conjunto, pensamos que los rendimientos actuales ofrecen una compensación más que suficiente en relación con los riesgos actuales. Sobre todo teniendo en cuenta el contexto fundamental y técnico.
2. Apalancamiento modesto en comparación con los mercados desarrollados
En términos de fundamentales, el debilitamiento del crecimiento mundial tendrá un impacto negativo en los beneficios de las compañías de mercados emergentes. Sin embargo, excluyendo el impacto perfectamente conocido de Rusia, Ucrania y China, las previsiones de JP Morgan sobre la tasa de impago para 2023 no difieren demasiado de las de la deuda high yield estadounidense o europea. Esto se debe en gran parte a que el conjunto de los balances corporativos se encuentra en una situación favorable y los niveles de endeudamiento son comparativamente modestos debido a los elevados niveles de gestión del pasivo en los últimos años. De hecho, el apalancamiento de las empresas de mercados emergentes con respecto a las de los mercados desarrollados de calificación similar es, en conjunto, entre 1 y 2 veces inferior. Esto debería proporcionar cierta tranquilidad en un entorno de fuerte aumento de los costes de endeudamiento y refinanciación.
El reciente aumento de la actividad de licitación de las empresas emergentes en los últimos 6 meses también indica una reducción del apalancamiento y unos balances con una liquidez holgada.
3. Un panorama favorable para la oferta
Desde el punto de vista técnico, la oferta es muy favorable. Con un mercado primario ahora moderado, JP Morgan prevé que la financiación neta alcance los 218.000 millones de dólares a finales de 2022. De este modo, será la primera vez que la clase de activos de bonos corporativos de mercados emergentes se reduzca en más de una década. Esto se debe a la subida del tipo libre de riesgo y a que los emisores buscan cada vez más fuentes alternativas de financiación, como los mercados de bonos locales o los préstamos bancarios. En igualdad de condiciones, la reducción de la oferta de bonos debería actuar como fuerza bajista para los rendimientos.
4. Características estructurales
Dentro de la clase de activos de deuda emergente y de la clase de activos de renta fija mundial, los bonos corporativos emergentes tienden a tener una duración relativamente menor. Por ejemplo, a finales de noviembre, la duración del índice en 4,2 era considerablemente inferior a la de 6,8 de los bonos soberanos de mercados emergentes y a la de 6,3 de los bonos corporativos globales con grado de inversión. Esto es importante porque una menor duración significa una menor sensibilidad a las subidas de tipos de interés, que es un factor de riesgo clave en la actualidad.
Otra característica estructural importante que hay que tener en cuenta es que las calificaciones crediticias de las empresas de mercados emergentes están limitadas en la práctica por la calificación soberana del país en el que tienen su sede. Normalmente existe un límite de uno o dos escalones por encima de la calificación soberana.
Aunque las tendencias de los ratings de las compañías de mercados emergentes han sido negativas en términos netos en los últimos años, esto se ha debido más a los cambios de las calificaciones soberanas que a los cambios de las calificaciones independientes derivados de los fundamentales de las empresas. Las rebajas impulsadas por los soberanos pueden dar lugar a oportunidades potenciales de valoración errónea, ya que el historial y la solvencia de algunas firmas pueden compararse a veces favorablemente con los de su país de domicilio.
La importancia de la selección
Aunque creemos que el equilibrio general entre riesgo y rentabilidad es bueno para la clase de activos de renta fija privada emergente, también pensamos que el actual entorno macroeconómico refuerza la necesidad de invertir de forma selectiva. Esto se debe a que la eficacia en la selección de crédito es aún más importante en condiciones financieras más restrictivas y en entornos de crecimiento más débil.
Una de las principales preocupaciones de los inversores debería ser evitar posibles "trampas de valor", es decir, aquellos casos en los que los mayores rendimientos de los bonos no compensan realmente la totalidad de los riesgos.
