El primero que lo utilizó fue la Fed con un objetivo claro: influir en las expectativas de los agentes económicos limitando la incertidumbre (y su reflejo en inestabilidad de los mercados) a futuro. Naturalmente, como tal política verbal, se acompañó para reforzarla con más compra de activos: QE2 y QE3....¿o debería decir QEn?.
El resto de los bancos centrales rápidamente la adoptaron, básicamente con las mismas características y objetivos. Pero, siempre con una característica común: vincular las perspectivas de tipos a niveles concretos de inflación y desempleo (BOE/Fed) o directamente a un escenario de baja inflación (ECB). El en el caso del BOJ, el objetivo explícito es lograr una inflación del 2.0 %. Claro que no se confundan: con la subida de impuestos prevista, probablemente la inflación alcance este año en Japón niveles del 2.6 %. El discurso en este caso del BOJ será una inflación sostenible a medio plazo. Y nuestra previsión de inflación para 2015 es del 1.6 %.
Pero ha sido el BOE el primero en matizar sus objetivos, en parte porque se han alcanzado antes de lo esperado (desempleo al 7 %) y en parte por el temor a una reacción negativa de los mercados. Por primera vez se utiliza la expresión de "Estabilidad financiera", reflejando con ello la necesidad de que los mercados financieros reaccionen con calma ante un futuro cambio de sesgo de la política monetaria. Aunque, en el primer ejemplo de la ambigüedad que ya comienza a ser habitual entre los bancos centrales, algunos consejeros de la Fed también alertan del riesgo de "Inestabilidad financiera" si se mantienen las condiciones monetarias expansivas actuales durante demasiado tiempo. La estabilidad financiera queda de esta forma reflejada, con el timing como diferencia: evitar la inestabilidad a corto plazo pese al futuro cambio de sesgo en política monetaria y limitar la inestabilidad financiera a medio y largo plazo que puede suponer la sobrevaloración de activos financieros si se amplia el gap en la revalorización de los mercados frente a la mejora de la economía.
El BOE resuelve la incognita al vincular ahora el forward guidance al slack económico. ¿Qué qué es esto? El gap de crecimiento frente a su potencial, algo siempre discutido por la dificultad de su estimación. El BOE se compromete a dar toda la información que sea propicia en el futuro. Ayer mismo el Vicepresidente del ECB también ha pretendido aclarar que en la última reunión mensual se acordó matizar el forward guidance introduciendo el slack económico. Pero, salvo la discusión ya recurrente sobre la publicación de las actas de las reuniones, no se añade mucho más. Naturalmente, es la Fed la que ahora centra la atención del mercado con varios consejeros ya avanzando que en marzo (18/19) cambiará el forward guidance también para reconocer que, a punto de alcanzar el objetivo de desempleo, no se dan las condiciones para iniciar la normalización de los tipos de interés. Eso sí: esto es compatible con la continuidad en el Taper.
¿Cómo lo hará? Voy a aprovecharme de la lista de opciones que ha elevadorado un conocido fedwacher, aunque matizando parte de las conclusiones:
1. Desvincular la tasa de desempleo del 6.5 % para hablar de desempleo estructural
2. Enfatizar que la subida de tipos debe seguir un aumento de los riesgos de inflación, quizás elevando el nivel de referencia al 2.5 %
3. Reforzar que la política monetaria seguirá siendo acomodaticia durante un tiempo considerable tras finalizar la compra de papel
4. Repetir que una vez alcanzada la tasa de desempleo del 6.5 % podría esperar algún tiempo antes de subir los tipos de interés
5. Aumentar la transparencia, de forma que se enfaticen las previsiones de los diferentes presidentes regionales de la Fed cada tres meses
6. Utilizar la estadística anterior para valorar las previsiones de tipos de interés a medio plazo
7. Concretar algo más que "otros factores" pueden influir en las futuras decisiones de tipos de interés
¿Demasido complejo? Sin duda lo es. Algo de esto es lo que nos dijo el BIS hace unos días, advirtiendo de lo complejo que puede ser en el futuro limitar el impacto negativo en los mercados derivado de un cambio en el forward guidance. Al final, es complicado manejar varios objetivos a la vez. En nuestro caso, la estabilidad de los mercados (¿qué mantengan su revalorización?) con el inicio de la normalización monetaria para evitar excesos (inflación de activos y real). Sin duda, es muy pronto para hablar de todo esto. Pero, ya saben que la eficacia de la política monetaria es precisamente su carácter preventivo.
Nosotros seguimos pensando que la primera subida de tipos por la Fed se podría materializar en la primera mitad del próximo año. Pero, es cierto que esto ya lo descuentan los mercados. Quizás sea más pronto en el caso del BOE, incluso a final de año. Ahora sólo estamos pendientes de que nos concrete un poco más su estimación del output-gap. Por de pronto, su Gobernador el martes ya nos advirtió de un crecimiento más rápido de lo esperado de la economía.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
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